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有限理性与行为资产定价模型研究
2018-08-22

  一、研究的目的和意义
  传统金融理论认为由于套利者的行为能够消除非理性行为的影响,使得价格趋向基础价值,从而非理性行为对资产价格没有作用。然而对于70年代以来金融市场出现的诸多异象以及投资者的异常行为,传统金融理论难以给出令人满意的解释。
  近期越来越多的理论模型、实证研究和实验研究都说明了非理性行为对资产价格有重要影响。早期,由于提倡有限理性的经济学家西蒙在决策理论研究方面的突出贡献,他被授于1978年度诺贝尔经济学奖。随后诺贝尔经济学奖先后三次授予行为经济学和行为金融学领军人物,分别是2017年美国经济学家理查德·塞勒、2013年行为金融学领军人物罗伯特·席勒和2002年度著名行为经济学家卡内曼。他们的研究成果都表明以理性投资者为主体的传统理论框架不足以解释现代金融异象。主流经济学对行为金融领域的肯定,更促进了行为金融学科的发展。因此在资产定价模型中考察有限理性和投资者情绪对资产价格的影响,有助于投资者理解资产价格的行为。
在行为金融理论当中引入有限理性框架,本课题的研究成果将会丰富行为资产定价理论的相关内容,在进一步推动行为资产定价理论的发展等方面具有重要的科学意义。在应用方面,本课题的研究成果对于提高机构投资者的风险管理水平和为政府部门提供政策依据等方面具有重要的现实意义。
  二、成果的主要内容、重要观点或对策建议
  ⒈成果的主要内容
  本研究以行为金融理论、有限理性和锚定与调整理论为理论基础,介绍了行为资产定价理论发展的现状与问题,通过把有限理性与投资者情绪融入资产定价模型,探讨了有限理性对资产价格的作用机理;通过对静态、动态和连续资产定价模型进行了深度分析,综合相关理论和实证研究结果,从防范金融风险的角度就如何降低股市波动机制提出了具体建议。全文从以下章节展开论述:
第一章,介绍研究背景,明确研究意义,概述研究的主要内容、方法以及创新点,并对相关的基本概念进行论述和界定。研究背景从理性资产定价模型出发,介绍金融市场出现的各种金融异象,引出行为资产定价理论和实践的发展现状。基本概念重点介绍完全理性、有限理性、有限关注、投资者情绪等概念。
  第二章,介绍有限理性和行为资产定价模型的基础理论,为把有限理性加入资产定价理论提供相关理论依据。基础理论包括获得有限理性基础理论、诺贝尔经济学奖的前景理论和投资者情绪理论基础等。
  第三章,本课题在投资决策整个过程中考虑了三个阶段的有限性,包括获取信息、处理信息和形成预期。其中,投入的时间、精力和计算能力不足,导致投资者获得的信息并不完备,简化问题,从而导致了有限关注现象,即考虑少数股票、少数影响变量等。投资者情绪对在决策形成预期阶段时,产生重要影响,从而出现过度反应或者反应不足现象,并从理论研究和实证研究角度论证了投资者情绪对资产价格的影响。
  第四章为了展示易变的投资者情绪对资产价格的影响,本章建立了动态行为资产定价模型。在多个交易者情况下投资者情绪影响投资者下期的财富比例,而且股票价格是所有情绪投资者的认知价格的财富比例加权平均值。最后,模型从投资者情绪对财富波动的影响机理出发,阐述了收益长期反转现象,即模型对价格波动异象和收益长期反转之谜给出了一部分解释。
为了研究投资者情绪对资产价格的长期影响,建立了一个基于投资者情绪的连续资产定价模型。与传统观点不同,模型结果显示投资者情绪对均衡价格有显著的长期影响,体现在随机权重受到情绪的影响,而且时变情绪导致了多样的价格变化形式。另外,100年后情绪投资者可以在资本市场中长期存在,特别是投资者情绪接近于理性的和风险厌恶系数较高的投资者,其未来资产缩水并不明显。模型对非理性投资者的长期生存性异象给出了一部分解释。
  第五章,本章基于有限理性建立静态资产定价模型。加入有限信息时,本课题引进了Xavier Gabaix(2012,2014)提出的稀疏性框架,并考虑稀疏性对投资者情绪产生的影响。在有限计算能力方面,投资者倾向于使用简单函数和常数,而不是复杂函数和随机变量。当投资者情绪在阀值范围之内,有限理性投资者对微弱的情绪并不敏感,此时投资者情绪对投资者的行为并没有影响。只有投资者情绪超过阀值,有限理性投资者才会有改变其投资策略的冲动,进而影响资产价格。有限理性模型对决策滞后性给出了部分解释。
  ⒉成果的重要观点和对策建议
  经过理论研究,本研究发现:(1)有限理性模型显示稀疏性导致投资者对微弱的投资者情绪变化并不敏感,不会因微弱投资者情绪变化而频繁改变投资策略,只有变化突破了阀值之后,才会改变策略。
  (2)在处理信息阶段,投资者倾向于使用简单函数和常数,而不是复杂函数和随机变量。在形成预期阶段,投资者情绪会导致投资者对信息产生判断偏差。
  (3)动态行为资产定价模型表明在多个交易者情况下投资者情绪影响投资者下期的财富比例,而且股票价格是所有情绪投资者的认知价格的财富比例加权平均值。行为模型从投资者情绪对财富波动的影响机理出发,阐述了收益长期反转现象,即模型对价格波动异象和收益长期反转之谜给出了一部分解释。
  (4)传统金融观点认为非理性投资者会被清除出市场,与之相反,本课题使用连续资产定价模型从异质性情绪的角度采用蒙特卡洛模拟说明非理性投资者的长期生存性问题。
  (5)对策建议:根据上述研究结果和相关理论观点,本研究认为及时利用市场对投资者进行有效的风险教育。“股票有风险,入市需谨慎”。在经历长期风险教育后,我国股市才形成投资者风险自担的市场环境。如果不能对市场投机行为及时进行风险教育,那么个别人的非理性举动就可能演化成集体的非理性行为,例如羊群效应,这将显著加大系统性风险,增加未来风险处置的难度和成本。
  三、成果的学术价值、实践意义和社会影响
  1.学术价值:(1)梳理并整合已有文献对有限理性和投资者情绪对资产价格作用关系的研究成果。在行为金融理论方面,引入有限理性框架,与目前行为资产定价模型不同的是,针对整个决策过程(获取信息、处理信息和形成预期),模型考虑了多个方面的有限性:有限信息、有限计算能力、有限预期。本课题的研究成果将会丰富行为资产定价理论的相关内容,在进一步推动行为资产定价理论的发展等方面具有重要的科学意义。
  (2)研究时变的投资者情绪对资产价格波动性的影响,并对金融异象(过度交易、过度波动性和股市泡沫等)给出部分解释。在实际资本市场中,随着时间的推移,投资者在获取更多信息后,可以修正自己的主观预期,进而改变投资策略,推高(拉低)股票价格,造成股市泡沫(崩溃)。
  (3)连续行为资产定价模型显示投资者情绪对均衡价格有显著的长期影响,体现在随机权重受到情绪的影响,而且时变情绪导致了多样的价格变化形式。蒙特卡洛模拟结果显示100年后情绪投资者可以在资本市场中长期存在,特别是投资者情绪接近于理性的和风险厌恶系数较高的投资者,其未来资产缩水并不明显。模型对非理性投资者的长期生存性异象给出了一部分解释。
  (4)在行为资产定价模型中加入有限关注因素,模型结果显示当投资者情绪在阀值范围之内,有限理性投资者对微弱的情绪并不敏感,此时投资者情绪对投资者的行为并没有影响。只有投资者情绪超过阀值,有限理性投资者才会有改变其投资策略的冲动,进而影响资产价格。有限理性模型对决策滞后性给出了部分解释。
  2.实践意义和社会影响:在应用方面,本课题的研究成果对于提高机构投资者的风险管理水平和为政府部门提供政策依据等方面具有重要的现实意义。
  (本文作者:张壬癸  深圳职业技术学院副教授)

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